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«De nombreux investisseurs de valeur seront familiers avec le concept de ‘négocier au rabais’ – une situation qui n’est pas rare dans les sociétés d’investissement cotées en bourse, où il y a souvent des restrictions telles que des contrats de gestion restrictifs – qui peuvent empêcher la pleine réalisation) Une remise de 40% sur NTA et une vente de 15% est une stratégie sensée qui donnerait un rendement de 42% plus ou moins les dividendes et les mouvements en NTA.

Dans une certaine mesure, c’est Valhi (NYSE: VHI) – l’une des entreprises les plus fascinantes que nous ayons analysées depuis plusieurs années. Il est entièrement contrôlé par la famille Simmons basée à Dallas, au Texas. Il contrôle 92% des capitaux propres (87,4% directement et 4,5% par des actions propres détenues dans deux filiales) et dispose d’une facilité de crédit de 320 millions de dollars (271 millions de dollars). à cette société mère et disposer d’un mécanisme de partage des impôts avec VHI. Cependant, VHI repose sur une structure de quatre sociétés cotées en bourse (plus les intérêts majoritaires dans deux filiales concernées) qui ont peut-être été constituées de manière presque anarchique, mais qui a maintenant une structure logique qui ne s’effondrera probablement pas dans un proche avenir.

Vahli a un flottant de seulement environ 2,4 millions d’actions (prix ~ 54 millions de dollars américains), dont les célèbres Renaissance Technologies détiennent environ 7%.

C’est une vraie valeur aberrante. Contran est un contrôle d’entreprise privé légué à deux de ses filles en 2014 par Harold Simmons, un homme d’affaires, militant politique, philanthrope et avide planificateur fiscal basé à Dallas. Pourquoi seulement deux de ses quatre filles? Les deux autres ont contesté sa structure de fiducie en 19974 devant le tribunal et, en 1998, un règlement à l’amiable pour 50 millions de dollars chacun.

Cela a laissé la structure de l’entreprise aux deux filles restantes, dont l’une, Serena, est malheureusement décédée en avril 2020. Le contrôle repose donc fortement sur l’autre fille, Lisa Simmons, ainsi que sur le mari de Serena.

Vahli est proche de l’équité conceptuelle ultime que j’ai jamais rencontrée car elle présente les éléments suivants dans les quatre structures d’entreprise:

• Libre flottant, contrôle familial et prêt familial négligeables; • Propriété de deux filiales cotées (NL et, dans une moindre mesure, Kronos) en actions de la société mère; • Travaille dans quatre industries: le dioxyde de titane (Kronos), les verrous, les fournitures de loisirs marines (CompX) et un projet de développement communautaire de maîtres à Henderson, Nevada6 (IMC, mais Landwell Land); • Joint-venture avec un concurrent (participation de Kronos 50% dans Louisiana Pigment LP avec un concurrent principal Venator); • Obligations de dépollution environnementale dans le cadre d’une activité antérieure de production de pigments de plomb pour peintures (NL); • Responsabilités litigieuses liées aux peintures à base de plomb (NL) sur la base d’un dossier réussi7; et • Défauts de caisse de retraite (Kronos).

Comment est-ce arrivé?

La structure actuelle rappelle vraiment ce qui reste de la carrière d’Harold Simmons, qui a commencé à la fin de la vingtaine et s’est d’abord concentrée sur l’industrie de la pharmacie. Il a commencé à investir activement dans des titres cotés à partir de 1973, prêt à prendre le contrôle et axé sur la maximisation de la valeur pour les actionnaires. Contran a effectivement pris le contrôle de Vahli en 1979, mais a effectué un certain nombre d’acquisitions et de désinvestissements dans divers secteurs tels que l’assurance et la gestion des déchets.

Le dioxyde de titane

D’après l’organigramme et le tableau initiaux, on peut voir que la valeur clé au sein de Vahli est chez Kronos Worldwide, où le groupe détient 80% de ce producteur de dioxyde de titane qui a été scindé en 2003-2005 (50% VHI; 30% NL)) .

Kronos est le cinquième producteur mondial de dioxyde de titane (TiO2) avec environ 7% des ventes mondiales, les cinq plus grandes entreprises détenant environ 52% de part de marché dans une industrie de 7,4 millions de tonnes. Sur la base des prix en vigueur, l’industrie mondiale a une valeur de production d’environ 23 milliards de dollars américains.

Le TiO2 peut être utilisé plusieurs fois comme pigment blanc dans les revêtements (peintures), les plastiques, le papier, les cosmétiques, etc. Les revêtements représentent généralement environ 60% de l’utilisation finale. KRO possède six usines, dont quatre en Europe (une aux États-Unis et une au Canada). L’entreprise se concentre ainsi sur le marché allemand, où elle est le plus gros fournisseur. Les quatre usines européennes représentent 66% de la production.

Kronos se situe au milieu par rapport aux autres constructeurs, ce qui, à notre avis, est en partie dû à la faiblesse du flottant, mais aussi au faible endettement et aux marges constantes ces dernières années:

L’environnement de demande de TiO2 semble s’améliorer – beaucoup. Tronox a déclaré dans sa présentation des résultats 20208 qu’ils s’attendaient à ce que les volumes de ventes séquentielles de TiO2 augmentent de 11 à 15% au premier trimestre de 2021, en raison de certaines augmentations de prix de l’ordre de 100 $ / tonne (3%). Venator a également noté un rebond de la demande et une amélioration des prix / marges probable dans leurs perspectives à court terme.

À titre indicatif, Kronos devrait être en mesure d’atteindre un EBITDA d’au moins 192 millions de dollars (avant frais de retraite) sur des ventes de 530000 tonnes de TiO2 à des prix d’environ 3100 dollars la tonne et une marge brute de 22,5%. Les bénéfices de pointe passés ont été réalisés en 2011 avec un prix de vente moyen de plus de 3 860 $ / tonne.

Réalisez-vous la valeur de la structure d’entreprise?

Il est hautement improbable que la structure de l’entreprise s’effondre en une seule entreprise. Cela ne signifie PAS que la famille Simmons est de mauvais administrateurs du capital ou en désaccord avec les actionnaires minoritaires. en fait, c’est sans doute le contraire.

En août 2020, la famille a annulé, sans paiement, 600 millions de dollars d’actions privilégiées précédemment émises en mars 2007 pour remédier à un régime d’imposition des sociétés. En conséquence, il y a eu une augmentation immédiate de 600 millions de dollars des capitaux propres pour les actionnaires ordinaires (il est vrai que la famille Simmons en représente environ 92%).

Deuxièmement, la structure de l’entreprise fonctionne comme un atout pour Vahli, avec NL agissant comme un «bouclier d’entreprise», en gardant les jugements et les paiements potentiellement défavorables loin de la société mère dans une structure efficace sans recours.

Les initiales inoffensives «NL» cachent des activités passées – elles représentaient autrefois «National Lead» et produisaient des pigments de plomb qui allaient en couleur. Cela laisse deux problèmes potentiels ouverts: la responsabilité potentielle pour les effets des consommateurs manipulant des articles revêtus de pigments de peinture et les problèmes environnementaux potentiels dans les emplacements précédents. NL a une trésorerie substantielle et un dividende qui paie 30% des actions de Kronos ainsi que le contrôle de CompX.

Cependant, elle a des passifs au bilan pour l’assainissement de l’environnement d’environ 93 millions de dollars plus des provisions pour règlement de litiges de 61 millions de dollars se rapportant au seul jugement contre la société.

Indépendamment du point de vue des administrateurs de NL – et le libellé sur ces questions dans tous les 10-K pertinents est TRÈS étroit – le marché boursier adopte un point de vue différent. Les actions NL se négocient avec une décote d’environ 45% par rapport à NTA si la participation dans CompX est déconsolidée et remplacée à la valeur de marché (~ 1,6x BV), qui a considérablement augmenté au cours du mois dernier.

Il y a des chances que NL distribue certains de ses actifs le long de la route, en particulier que les chiffres de responsabilité environnementale aient à peine changé au cours des trois dernières années, mais cela ne peut pas être considéré comme le principe fondamental de cet argument.

Actifs cachés émergents: Henderson, Nevada

Henderson se trouve à environ 20 minutes de route au sud-est du Strip de Las Vegas et à une demi-heure à l’ouest du barrage Hoover. VHI fournit des parties de la ville (BMI) avec des sociétés d’approvisionnement en eau par le biais de deux filiales détenues majoritairement par les filiales, BMI et Landwell, et possédait 2100 acres de zone de développement résidentiel (plus 100 acres d’autres terrains en développement) principalement dans le nord-ouest de la ville.

Le terrain provient d’anciennes usines de magnésium qui ont été fermées après la Seconde Guerre mondiale et réhabilitées sur une période de vingt ans. Grâce à la faillite de Tronox, l’un des autres propriétaires, en 2013, Vahli a pris le contrôle des deux sociétés concernées. Au cours des sept années suivantes, Landwell a vendu 1 000 des 2 100 acres à des constructeurs et à d’autres à un prix moyen sur toute la période d’environ 250 000 $ l’acre. En raison d’une comptabilité antérieure, les ventes d’espace ne rapportent pas de profit, mais de trésorerie.

Sur la base de la valeur de la transaction de l’IMC 2014 (40 millions de dollars pour 100%) et de notre estimation de la production de flux de trésorerie provenant des ventes de propriétés sur une période future de dix ans actualisée à 10%, l’estimation de 100% de Landwell est une estimation de 160 millions de dollars, selon la participation de VHI. dans les deux sociétés vaut ~ 119 millions de dollars, soit 4,20 dollars / part de VHI. Cet aspect de l’évaluation de Valhi a été mis en évidence par une vente majeure de ~ 220 acres pour 55 millions de dollars au dernier trimestre de 2020 (probablement pour le constructeur DR Horton).

Que vaut Vahli en ce moment?

Vahli a fortement progressé depuis nos achats, et à la fin du mois de mars, nous étions environ 41% au-dessus de notre prix de départ. Il existe une variété de catalyseurs pour une réévaluation ultérieure, allant du marché du TiO2 à de nouvelles ventes de propriétés au Nevada, sans parler des réorganisations et rachats d’entreprises inattendus.

Dans notre analyse tabulaire (Lien, page 10), qui est composé sur une base «transparente», Vahli se négocie à 20,51 $ par action à la fin de mars 2021, avec une décote de 54% sur notre valeur liquidative estimée de 44,50 $ par action.

Il convient de noter qu’après la déconsolidation de CompX, le cours de l’action NL se négocie à 7,45 $ avec une décote de 45% par rapport à son NTA. Si nous ajoutions cela au tableau ci-dessous et supprimions les valeurs de transparence de Kronos et Compx, Vahli aurait toujours une valeur liquidative estimée de 35,92 $ par action, de sorte que les actions n’auraient qu’une remise de 43%! « 



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